导读

10月24日，十四届人大六次会议通过核准国务院增发国债和2023年中央预算调整规划。中央财政将在今年四时度增发2023年国债1万亿元，并通过转移支付全数铺排给处所。同时，全国人大常委会持续授权国务院提前下达部门新增处所债务限额，期限仍为5年。此表，近期已有22个省份打算刊行特殊再融资债券用于置换处所隐性债务。

随着“一揽子化债规划”落地见效，处所化债蹊径逐步爽朗。本文重点对“一揽子化债”落地模式、对近期债券市场重要影响进行分析，并提出相应的投资战术。

正文

2023年以来地皮市场仍呈整体下行趋向，处所财政持续承压，较大的还本付息压力叠加平台再融资环境收缩使得部门区域流动性风险抬升。在此布景下，中央政治局会议提及的“一揽子化债规划”迅速落地见效，化债蹊径爽朗，市场感情得到建复。

“一揽子化债”落地模式分析

处所债务化解是持久过程，财税体造鼎新、盘活存量资产等蹊径安身长远，缓解流动性风险的直接方式为耽搁债务期限和降低成本。处所当局债券置换隐债和银行承接高息存量债务为当前“一揽子化债规划”的主题蹊径，而中央当局在两全化债顶层设计的同时通过增长转移支付支持处所财政。

（一）“一揽子化债”已落地模式概况

一是中央当拘挠杠杆，增长对处所转移支付。我国中央当局债务率处于较低程度，中央财政加杠杆空间相对较大。10月24日进行的十四届全国人大常委会第六次会议通过核准国务院增发国债和2023年中央预算调整规划，中央财政将于四时度增发国债1万亿元，预计财政赤字率由3%提高到3.8%左右。增发的国债重要用于灾后复原重建、重点防洪治理工程、天然灾害应急能力提升工程等八风雅面。这次增发的1万亿国债全数通过转移支付方式铺排给处所使用，全数列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增长处所偿还职守。

二是处所当局刊行债券置换隐债。凭据中国债券信息网数据，截至10月27日，共有22个省份打算刊行约9438亿元特殊再融资债券，用于置换处所隐债，叠加近期人大会议通过的提前下达2024年部门新增处所当局债务限额的决定，本轮隐债置换规；虺谐≡げ獾1.5万亿。

三是疏导金融资源支持化债。10月21日，中国人民银行行长潘功胜在《国务院关于金融工作情况的汇报》中提及“疏导金融机构依法合规支持化解处所债务风险”。疏导金融机构参加化债，从债权人的角度为解决流动性风险打开肯定空间。凭据市场机构测算，处所融资平台债券规模约12.91万亿（WIND口径，截至2023年10月26日），占处所隐性债务比重约为25%，存量非标规模相对较幼，而60%以上为银行贷款，贸易银行为融资平台最重要的债权人。在当局回款削减的情况下，标债和非标债务短期化趋向显著，导致部门区域公开市场债务风险有所露出，市场感情易将债务问题放大化。本轮金融资源支持化债蹊径或重要由贸易银行承接部门到期的城投债券及非标债务。凭据市场机构测算，贸易银行或可参加6-10万亿当局性债务重组，为阶段性解决债务问题创造较大空间。

（二）本轮化债的积极成效

从化债成效来看，本次国债刊行在稳信誉的同时开释出中央强烈的稳增长信号，通过财政扩张提振经济亦体现了中央当局全局观的高度和在发展中化解处所债务的长远立意。

特殊再融资债券置换隐债固然不削减处所债务总规模，但耽搁债务期限并降低利钱支出负；蛭鼻盎菏拖纸鹆餮沽ψ钣行У孽杈。相对于置换规模，当前刊行特殊再融资债券更大的意思在于不变市场信念，开释当局解决债务问题的刻意，亦可畅通平台再融资渠路，降低融资成本，进而盘活区域流动性。

此表，贸易银行自身就是处所隐债最重要的债权人之一，贸易银行和融资平台的协商矫捷性较大，处所当局在协调银行和平台债务解决时亦可在机造体造建设等方面阐扬积极作用。

（三）本轮化债启迪及将来可能的政策空间

一是不排除将来仍有处所债务化解政策落地。处所当局在推动我国经济增长的重要贡献值得注定，但同时也累积了大量的处所债务，金融风险不休积累。本次刊行国债对处所的流动性支持不等同中央财政“兜底”处所债务，中央要求加强跨部门结合监管，坚定查处新增隐性债务行为，平生问责、倒查责任，预防一壁化债一壁新增。中央当局对处所债务化解思路或安身机造鼎新，并对峙在经济发展中化解问题，不排除将来有进一步的政策出台。

二是处所当局性债务治理机造将进一步美满。当前的隐债总成本已降落到相对较低程度，通过债务置换形成的利差压缩空间相对不大。必要关注的是，债务展期并不料味着不用还本，反而可能导致将来债务集中到期的压力，盘活存量资产和持续的现金流创造能力或为化解处所债务的持久蹊径。此表，处所当局债券直接融资面对额度上限，临时性缓解流动性风险尚可，若追求在发展中化解存量债务问题，则必必要正视处所当局合理融资需要，加快建设处所当局性债务治理机造和美满公开债券市场基础设施建设是将来当局直接融资的重要前提。

三是钱币政策仍将维持适度宽松。贸易银行是当局债券的重要投资人之一，收益率的压缩增长了银行资金配置压力，叠加平台债务展期降息，贸易银行将面对更大的息差压力。央行或将进一步索求结构性钱币政策工具置换贸易银行有关贷款，亦或设立应激流动性金融工具（SPV），以免息或低息的模式采办贸易银行发放给融资平台的信誉贷款。此表，处所当局亦可刊行中幼银行本钱补充专项债券等夯实区域贸易银行本钱实力。

“一揽子化债”落地对近期债券市场重要影响

从债券市场利率走势来看，新增财政资金用于偿还企业欠款将有利于拉动社融增长，坚韧经济建复成就。据广发证券固收钻研测算，若1万亿国债在四时度刊行结束，将拉动四时度现价GDP约1.5%，带头整年社融同比增速约0.3%，财政扩张和经济建复预期或对债券市场利率调整造成肯定扰动。

债券市场供给方面，新增国债和特殊再融资债券计算超2万亿元，四时度利率债市场集中供给压力显著增长，将对债市资金面产生肯定冲击，叠加稳增长预期，四时度债市或进一步承压。为共同财政扩张和降低实体融资成本，央行或将选取降准、公开市场投放和定向流动性支持工具等方式对冲资金面，需亲昵关注央行开释流动性的节拍和成效。

从对城投债的影响来看，特殊再融资债券刊行标志取“一揽子化债”落地见效，城投化债预期迅速兑现市场阐发。8月末以来，城投信誉利差和估值收益率整体逆势下行，凭据DM数据(截至2023年10月26日)，中债隐含各期限等级种类到期收益率整体处于近五年汗青分位数40%以下，部门代表性的弱资质城投一级市场刊行利率亦大幅下行。值得关注的是，近期较多弱资质城投债行权期间大幅调低票面利率，实现提前兑付。此表，以江苏区域为代表的多多城投实现“退平台”流程；呒纯，一是低层级、弱资质平台退出直接融资市场，通过城投重组整合，由高信誉等级主体两全融资；二是从节造债务增量方面思考，我国经济增长驱动模式或已经发生扭转，部门城投实现汗青使命，自动向市场化国企转型，其亦可突破监管对平台的融资限度，进入新的市场化发展阶段。

投资战术建议

总体战术方面，思考宏观债务的付息压力和实体经济融资成本，央行或进一步疏导市场利率下行，长债利率经过近期的调整后或将具备较强的配置价值。从城投债投资机遇来看，随着“退平台”和债券提前兑付，城投债将进入存量市场。现阶段优质风险资产规模收缩和广义理财规＜本缭龀な沟没棺什伺渲醚沽Σ恍菰龀，城投债仍是信誉债中规模最大的种类，仍旧是高安全边际的票息资产，拥有配置价值。

随着兑付风险的缓解，城投债投资更必要聚焦性价比。区域选择方面，建议关注政策利好的弱区域城投，12个高风险地域以及特定融资平台在本次债务化解过程受到了出格关注，或得到特定资源倾斜，可作适当配置。等级选择来看，3Y-7Y期限低等级城投债信誉利差水平高且等级利差处于相对较高的汗青分位数，兑付风险可控的情况下投资性价比力高。期限选择来看，城投债期限利差整体压缩，低等级1Y以内和中低等级3Y-2Y整体处于近五年较高分位数，具备肯定性价比。必要关注的是债市调整可能对城投债估值产生影响，或造成资管产品净值颠簸。