2021年是复原的一年
，全球经济在疫情的反复中持续复苏
。各重要经济体为应对疫情的不利影响
，纷纷提升宏观政策支持力度
，有效托底和维持经济增长
，同时疫苗接种率的提升带来了但愿
，并进一步强化了增长预期
。与我们在去年《复苏已至
，乘势其时》年度汇报中预测的情况吻合
，债券的牛视注股市结构性行情中的消费和新能源、大量商品价值上涨以及带头的上游有关产业都为投资提供了较好的机缘和标的
。但与此同时
，新冠病毒的演化、变种也让复苏之路并不平展
，原资料价值的意表高涨和伴随而来的通货膨胀给经济复原的持续性增长了一重不确定性
。瞻望2022年
，我们以为全球经济将在颠簸中持续复苏
，但相较于2021年
，全球领域的复苏存在更多的不确定性和不平衡性
，而中国经济将以稳为主
，有望在表部更趋复杂严格的情况下走出相对独立的阐发
。从投资端
，债券、股票和大量商品等资产的阐发也将持续分化并面对更高的颠簸
，后疫情时期
，确定性机遇已不存在
，若何与颠簸共舞将是将来决定投资了局的关键成分
。本汇报对重要资产瞻望概想提要如下
。

中国债市

经济动能趋弱
，债券配置价值显著
。整年看
，债券市场收益率将出现震荡下行的趋向
，上半年以久期战术为主
，下半年能够转变为票息战术
。

中国股市

上半年大市致范筹侧重防御
，下半年中幼市值更优
。上半年经济动能趋弱之下
，大市致范筹具备配置价值
。而中幼市值在2022年下半年经济转强下盈利增速更高
，比大市致范筹有更高的投资价值
；2022年疫情随着疫苗接种缓解和经济进一步复原的根基情景
，上半年防御性行业占优
，下半年金融地产有望随经济走强迎来估值建复
。

原油

原油价值将随全球经济增速放缓而下行
。2022年随着全球经济的增速放缓
，原油需要增速将放缓
，库存累积
，原油价值将进入下行
。

黄金

下行为主
。预计2022年黄金价值会在美国通胀下行和加息的双重压力下下行
。通胀下行和加息后现实利率升高都是压造黄金价值的重要成分
。若通胀问题解决、美国加息等不及预期或避险感情升温
，黄金价值将获得上涨的动力
。

需关注风险

疫苗对疫情节造成效的不及预期
。

一、中国债券配置价值显著

1.经济动能趋弱
，利率债配置价值显著

根基面方面
，瞻望2022年
，经济上行动力仍显不及
，经济增速难现大幅回升
，且空间有限
。经济结构不平衡的特点仍旧显著
，具体阐发为内需复原弱于表需
，地产、基建投资滞后于工业；在疫情反复的滋扰下
，餐饮、游览等服务业复苏过程将受到影响
，消费整体缓慢回升
。在当局明确“跨周期调节”等政策基调的布景下
，大水漫灌式刺激经济已成为从前式
，取而代之的是财政托底、结构性调控的稳经济、稳回升等调节伎俩
。由于传统的基建、地产等经济动能均在分歧水平上受限
，并且科技创新、绿色经济、内需消费等新经济增长动能在短功夫难以齐全承接
，在新老动能难以顺利切换的窗口期
，经济回升将较为缓慢
。所以2022年上半年
，经济增速将持续下行
，央行会不休使用各类伎俩来为经济提供动能
，预计在2022年下半年
，经济增速将企稳回升
。

图表1-1 GDP当季值及当季同比（%）

钱币政策方面
，预计央行依然维持中性偏松、适度丰裕的整体思路
，在资金面紧缺的关键时点进行流动性呵护
。较低的潜在经济增速仍必要较低的资金利率水平相匹配
。银行刚性负债成本近期虽有松动
，但绝对水平依然较高
，因而在通胀压力可控的前提下
，央行依然有望进行至少一次降准操作
。整年来看
，钱币环境将整体有利于债市利率
。

图表1-2 银行间质押式回购加权势率（%）及存款类机构质押式回购加权势率（%）

供给方面
，由于2022年当局将维持肯定的财政投放比例刺激经济以达到托底主张
，当局债务刊行节拍预计较2021年有所提升
。但供给并非影响利率走势的决定性成分
，央行会当令选取宽松的钱币政策以对冲供给压力
。此表
，2021年财政投放力度低于预期
，造成财政资金留有较多结余待2022年开释
，因而整体来看
，国债和处所债供给对利率的影响相对有限
。

海表方面
，由于预计美联储将在2022年开启加息
，美国及欧元区或将进入新一轮加息周期
，美元的升值将给人民币汇率造成阶段性压力
。但国内出口业务情况依然拥有极高的韧性
，叠加国内经济根基面依然向好
，人民币汇率中持久升值的底子趋向并没有发生扭转
。此表
，中国债券利率依然相对高于其他一致规模经济体债券利率
，在人民币汇率不发生大幅贬值的基础上
，海表本钱有望持续流入国内债市
。

图表1-3 美元兑人民币均匀汇率（元）

因而
，我们预计
，2022年经济根基面将出现稳步复苏态势
，经济发展中的结构性分化矛盾仍存在
，政策将着力于各类结构性工具支持经济
，债券利率的颠簸率相对有限
。由于经济发展新老动能难以顺利转换
，叠加“后疫情时期”、经济下行周期的影响
，潜在经济增速难以大幅抬升
，利率或将由于岁首经济同比增速、社融信贷超预期等成分的影响出现回调
，而后走出稳中有降、幼幅震荡下行的走势
。从中持久来看
，利率债相对于国内表资产具备较高的性价比
，存在不错的配置价值
。

2.信誉利差低位
，增长配置中高档级债券

信誉利差整体维持低位
，分化显著
。目前短久期各评级的信誉利差处于汗青较低程度
，在5-10%的领域内
，中高评级的3年信誉债的信誉利差水平稍高于1年
，信誉利差；ぞ患
。2021年利率债震荡
，信誉债的票息战术受到青睐
，叠加地产违约事务的发作
，市场风险偏好整体降落
，城投债受到追捧
，但即便城投债整体收益率有所下行
，内部门化加剧
。将来市场仍将维持该趋向
，后续增长对优资质信誉债的配置
。

二、中国权利市场由弱转强
，蓝筹逐步向中幼市值切换

1.中国股市大市致范筹具备肯定配置价值
，中幼市值相对价值更高

指数方面
，上证指数的2022年预计盈利同比增长比2021年有所放缓
，但依然维持肯定增长
。

风格方面
，我们预计代表大市致范筹的沪深300盈利增速2022年将有所放缓
，万得中的分析师预计增速为16.25%
。估值指标PE则处于5年中位水平
。在目前至2022年上半年经济动能减弱
，企业盈利持续走弱的预期下
，大市值目前的配置价值偏持久
，短期有偏震荡下行压力
。若盈利在2022年三季度如期改善
，预计2022年二季度将启动上涨行情
。

代表中幼市值的中证500指数
，预计2022年的盈利增速也将较2021年放缓
。从汗青看
，随着经济走弱
，中证500指数的盈利增速也将趋弱
。我们以为随着2022年下半年经济转强
，中证500指数的盈利增速将走强
，增速将优于大市致范筹
。在此预期下
，2022年二季度指数或将迎来拐点
，且比大市致范筹更具投资价值
。目前指数的估值从权利风险溢价看处于汗青中高位
，估值有肯定优势
。另表从中证500成分公司的刊行人评级看
，大部门刊行人集中在AA至AAA评级
。AA+产业债的信誉利差处于汗青低位
，AA的产业债信誉利差目前处在汗青中位
，信誉风险整体在中低位
。综合低估值的支持和2022年下半年的盈利增速大幅改善以及不休推出的支持中幼企业的政策
，2022年二、三季度中幼市值公司相对大市致范筹公司更具投资价值
。

图表1-4 中证500指数走势和权利风险溢价（%）

另表从两融余额占比看
，位于整年中等水平
，融资融券买卖对股市颠簸有肯定影响
。

2.行业机遇左袒防御
，金融地产估值逐步建复

行业方面
，消费、地产、医药、公用事业、可选消费、信息等行业预计盈利增速居前
。综合行业增速和PE看
，地产、公用事业、电信、资料更具相对价值
。

图表1-5 沪深300行业盈利估值

消费、医药、资料、信息等行业盈利增速高且盈利能力较强
，估值水平也使得这些行业具备成长风格投资价值
。金融和房地产目前估值偏低
，有望随着2022年下半年经济走强和行业复原而迎来估值建复
。

图表1-6 沪深300行业ROE和P/E

3.碳达峰、碳中和规划推动新老能源转型

新能源行业的发展和投资机遇
，是权利市场将来几年的一大重要主题
。去年和2021年新能源行业都有凸起阐发
，这也是将来几年市场关注的投资主题
。理解和把握碳达峰、碳中和政策对行业和企业的影响
，对于我们把握有关投资机遇极度重要
。

对于“2030年碳达峰
，2060年碳中和”的具体规划
，2021年10月24日中共中央、国务院颁布的《关于齐全正确全面贯彻新发展理想做好碳达峰碳中和工作的定见》
，确定以下重要规划：拟到2030年
，非化石能源消费比重达到25%左右
，单元国内出产总值二氧化碳排放比2005年降落65%以上
，顺利实现2030年前碳达峰指标
。推动煤炭消费代替和转型升级
。加快煤炭减量措施
，“十四五”时期严格合理节造煤炭消费增长
，“十五五”时期逐步削减,大力发展新能源
。全面推动风电、太阳能发电大规？⒑透咧柿糠⒄
，对峙集中式与散布式并举
，加快建设风电和光伏发电基地
。进一步美满可再生能源电力消纳保险机造
。到2030年
，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上
。这一具体规划将对高能耗高排放的双高行业带来集中度提高的影响
，也将支持有关行业的产品价值；对有关的减排和新能源行业
，则有了更明确的推动力量
。大中型公司由于财力雄厚
，得以在节能减排方面持续投入达到转型要求
，幼企业则面对退出
，产能削减
。行业中的企业通过并购以提高规模也是必然趋向
。

三、原油价值短期震荡走弱
，中期仍有上涨动力

原油2021年的涨幅显著
，目前的价值水平已经超过疫情前的阶段价值高点
，也成为推动全球通胀出格是美国通胀的重要力量
。近期美国总统拜登暗示要投放美国原油战术储蓄增长供给以及加强原油市场买卖审查预防炒作
。这将为处于高位的原油价值带来短期压力
。瞻望2022年
，我们预计随全球经济动能转弱叠加疫情反复
，原油需要将减弱
。由于OPEC+维持限产
，以及全球油气公司在碳达峰碳中和布景下不再新增原油产能有关的本钱开支
，供给端将维持紧平衡
。我们以为原油价值2022年将震荡并有所走弱
，中期依然有上涨的动力
。

短期来看
，2022年的原油供给增长和需要的减弱将压造原油价值
。美国能源信息署（EIA）12月预计由于致密油在美国的产量增长
，美国原油产量将从2021年的1118万桶/日增长到2022年的1185万桶/日
。EIA还预计随着OPEC+国度和美国产量的逐步增长与世界原油需要增速的降落
，全球原油库存将起头累积
。美国库存10月预计为43540万桶
，是2018年以来最低的十月库存水平
，低于5年均匀10月水平6.2个百分点
。10月库欣原油库存极低
，为2400万桶
，只达到库欣存储能力的31%
。EIA预计全球库存将从2022年春季起头累积
。这些根基面的变动将对布伦特原油价值产生下行压力
，预计2022年的布伦特原油的均匀价值将在72美元/桶
。

图表1-7 全球原油（百万桶/日）及其他液体燃料出产、消费和库存（百万桶/日）

中期来看
，原油的价值在走弱之后将持续上涨
。需要方面
，凭据OPEC颁布的世界原油瞻望
，原油需要预计从2020年的9060万桶/日增长到2025年的10360万桶/日
，增长1300万桶/日
。而预计由于新冠；蟮母丛
，80%的增量需要集中在2021-2023年
。从需要的起源看
，运输行业占新增需要的90%
，而石化行业则是新增需要的另一个重要起源
。供给方面
，OPEC预计原油和其他液体供给则将从2020年的9360万桶/日上升到2025年的10380万桶/日
，这一期间供给将增长1020万桶/日
。鉴于需要增量依然高于供给增量
，这将推升原油的价值
。

此表
，原油依然面对投资不及的问题
，而这将推动原油价值在中期的上涨
。碳中和趋向下
，全球的石油出产商纷纷限度原油等旧能源的新增投资
，转而投资可再生能源
。2020年全球原油投资降落了30%
。OPEC预计原油行业从2021年至2045年累计的投资需要达到11.8万亿美元
，其中80%集中在上游行业
，集中在北美
。而2021年美国石油出产商的本钱支出是2004年以来的低点
。只管2022年本钱支出预计将增长10%-15%
，但仍将低于新冠疫情前的水平
。原油行业不足必要的投资
，原油价值大幅颠簸和能源欠缺的风险将加剧
。

（四）黄金价值或许率持续回落
，仍需关注通胀和避险感情变动

我们预计2022年黄金价值在美国通胀下行及后续经济复原和加息的压造下
，将走出一轮下行行情
。但需把稳经济增长与通胀的不确定性
，将为黄金价值带来上行动力
。

我们预期2022年美国通胀在经济政策和减码的影响下将走弱
，这也会是2022年上半年黄金价值走弱的重要逻辑
。若是减码加快
，黄金价值将加快下行
。从汗青上看
，高通胀是推动黄金价值上涨的重要成分
。而随着通胀复原正常
，黄金价值也将回落
。若是2022年美国经济如期复原
，达到美联储的就业指标并于6月加息
，现实利率将升高
。这将使黄金价值进一步承压下行
。

图表1-8 黄金价值（美元）、利率（%）、通货膨胀（%）和美国M2增速（%）

2022年的黄金价值面对的不确定性在于
，若是在减码后
，美国的经济增长滞碍
，出格是离美联储的就业指标还比力远
，加息还不能起头
，黄金价值在减码下行之后将更趋稳
。另表若是2022年美国经济在财政政策如基础设施法案的刺激下
，通胀问题重现
，黄金价值将获得重新上涨的动力
。此表对于新病毒变种的忧郁以及避险感情的升温
，也将阶段性提升黄金价值走势
。